文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框蓝宝石的寓意是什么架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)蓝宝石的寓意是什么人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的蓝宝石的寓意是什么空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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