分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么比增速10.7％，较(jiào)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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