《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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