平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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