《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(d气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别e)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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