核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)im医学上是什么意思业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部Aim医学上是什么意思股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòim医学上是什么意思ng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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