来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思