文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn世界上女性最开放的是哪个国家)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(h世界上女性最开放的是哪个国家é)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数世界上女性最开放的是哪个国家城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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