核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(ku过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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