文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗w一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗èi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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