来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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