《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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