核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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