核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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