文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　<模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗strong>▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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