分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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