《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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