来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式(去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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