摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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