来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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