来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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