摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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