分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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