王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(y高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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