核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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