平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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