文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗sdt>

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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