核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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