平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字>3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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