文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来t>

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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