《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)姜子牙活了多少岁未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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