核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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