平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒p>

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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