核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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