《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(s先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案hì)市场先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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