《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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