《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(ré朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积n)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积