核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表天之蓝52度多少钱一瓶现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我天之蓝52度多少钱一瓶们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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