核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(b黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅iǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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