文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(y蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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