《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担关一下月亮是什么意思忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、关一下月亮是什么意思ong>市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较关一下月亮是什么意思好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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