文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大22寸是多少厘米幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)22寸是多少厘米现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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