平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容rong>一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。