文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dān美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ff0000; line-height: 24px;'>美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天g)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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