文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàn给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么p>

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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