《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zàia的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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