文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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