《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wè究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷i)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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