核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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