《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)酒红色是哪几个颜色调出来的

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(酒红色是哪几个颜色调出来的suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)酒红色是哪几个颜色调出来的“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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